民营企业经营风险与金融风险传导机理分析

摘要：在经过了多年高速发展后，近年来我国民营企业的经营环境已经发生了重大变化，经营风险大幅上升。经济增速放缓使企业竞争压力和经营风险空前增加，企业增长动能转换以及向价值链中高端攀升使民营企业的经营风险大幅增加。要高度重视民营实体企业、民营房地产、民营金融、金融科技和互联网金融等四大重点领域的经营风险。

   　从传导机理看，民营实体企业经营不善导致银行坏账上升；民营房地产企业高杠杆经营导致房地产周期下行时金融风险从地产企业蔓延至金融部门；民营金融控股公司治理不善导致风险外溢；民营金融科技与互联网金融公司易遭遇技术性攻击，及其监管相对高频创新较为滞后，是当前民营经济经营风险向金融部门风险传导的重要因素。

　　近年来，中央高度重视防范化解重大风险工作，将其作为三大攻坚战之首。其中，防范化解民营企业的经营风险，也是我国防范化解金融风险工作中的重要组成部分。本报告旨在追本溯源，研究民营企业经营风险与金融风险之间的传导机理，为防范化解民营企业金融风险提供学理基础。

　　一、民营企业发展进入经营风险升高阶段

　　民营企业在我国国民经济中有突出重要的地位和作用。在经过了多年高速发展后，近年来我国民营企业的经营环境已经发生了重大变化，经营风险大幅增加。一是经济增速放缓使企业竞争压力和经营风险空前增加。随着持续30多年的高速增长阶段结束，冶金、建材、化工、煤炭、汽车、家电、房地产等诸多传统产业已到达生命周期的成熟期，市场空间达到阶段性或永久性行业峰值，产能过剩更加突出，企业之间竞争更加激烈，曾经的不少优质企业可能会在经济降速和激烈的市场竞争中被淘汰。二是企业增长动力转换以及向价值链中高端攀升使民营企业的经营风险大幅增加。企业从高速增长转向高质量增长，意味着增长动力的转换，意味着必须要加大研发创新投入，向价值链中高端攀升。这一过程存在产出结果高度不确定、长期资金占用、知识产权使用和诉讼等风险；同时，还可能会直接面对国外跨国企业的竞争或“封堵”。

　　具体而言，要高度重视民营实体企业、民营房地产、民营金融、金融科技和互联网金融等四大重点领域的经营风险。

　　第一，民营实体企业被融资“卡脖子”。我国民营实体企业体量巨大，融资需求巨大，其生产经营、转型升级、发展壮大等对融资有很高的依存度。但另一方面，民营企业在社会整体融资规模中的占比却存在比较大的波动。2013年以来，全国贷款余额在民营企业中的配置开始发生大幅变化，民营企业贷款余额占比持续下滑，从2013年的50.4%下降到2016年的35.8%（图1），又进一步下滑至2018年11月的25%。民营经济的融资需求和融资供给之间存在巨大缺口，严重供不应求。

　　注：中国银保监会主席郭树清2018年11月披露，当年民营企业贷款只占25%。2018年末，银行业各项贷款余额140.6万亿元。缺少2017年民营企业贷款余额数据。

　　数据来源：根据《中国民营经济发展报告（2016-2017）》和中国人民银行披露数据测算。

　　第二，民营房地产业金融风险要高度警惕。房地产是实体经济的重要组成部分，与金融业有高度相关性。2018年，我国房地产业增加值约5.98万亿元，约占全国GDP的6.65%，但与之直接相关的贷款余额却占全国的27%左右，其中民营企业是投资主力。从国际经验看，无论日本经济长期停滞还是美国次贷危机，都与房地产领域的问题直接相关。目前我国房地产资产价格仍然在高位波动运行，蕴藏着较大金融风险。一旦资产价格的关键支撑因素发生重大变化，如去杠杆方法节奏失当，政策调控时机或对象有误，部分大型房地产企业出现经营危机，等等，都有可能触发房地产行业进入下行周期，引发系统性金融风险。某种意义上说，房地产的金融风险不是“黑天鹅”，而是“灰犀牛”。

　　第三，民营金融机构的金融风险不容忽视。目前全国民营资本控制的各类金融机构约200家左右，包括银行、证券、信托、保险、基金、租赁、消费金融、小额贷款等，资产总额约占全国的10%，A股上市企业中，民营企业数量占比约为60%，民营金融机构是金融系统、资本市场、民间金融的重要或主要参与者，在直接、间接融资中占有重要地位。许多大中型民营企业都已经成为准金融控股集团，它们在近十多年间“野蛮生长”，部分机构存在虚假注资、财务造假、隐匿架构、逃避监管、资产转移、频繁高杠杆并购等情况或问题，其潜藏的金融风险不容忽视。另外，民营企业在非正规金融的资金供给和需求等方面都扮演着重要角色。如果出现核心企业资金链断裂，也容易发生连环破产、集资群众大规模上访等风险。

　　第四，金融科技和互联网金融领域的风险要高度关注。目前我国的金融科技和互联网金融企业基本全部是民营企业。可以说，民营企业是金融科技和互联网金融的主要参与者和活力来源，但也隐藏着一些金融风险。以P2P网络贷款为例，2017年底，我国P2P平台数量达到5970家，其中问题平台数量高达4039家。P2P纷纷爆雷，不少投资者和民营企业在这一轮互联网金融“泡沫”中损失惨重。

　　二、民营企业经营风险与金融风险的传导机理分析

　　（一）民营实体企业的金融风险传导

　　如果企业部门的经营风险显著上升，资产负债率过高，其经营效益出现大幅下滑（盈利能力降低，利润减少），现金流会随之紧张，偿债能力（向银行支付利息）随之下降，很可能产生更多贷款违约，必然影响银行部门的资产质量和利润。同时，如果企业部门资金回收变慢，其资金积压严重，那么企业部门就会需要大量的现金流应付日常支出，那么银行部门的流动性风险就会上升（图2）。在特别严重的情况下，如大面积的企业倒闭破产，还可能导致单个或多个银行破产，在金融系统脆弱性、传染性作用下，进而可能形成系统性金融风险。

　　（二）民营房地产企业的金融风险传导

　　房地产业的高杠杆特征体现在两端：一是在需求端，居民借贷购房会使用杠杆资金。二是在供给端，房地产开发企业经营时会使用债务杠杆。仅就房地产企业来说，从土地拍卖、房屋开发到房屋销售的全过程中，都高度依赖金融机构的融资支持。因此在所有行业中，房地产业的资产负债率仅次于金融业，位居第二高。

　　拉斯？特威德在《逃不开的经济周期》中认为，房地产周期是经济周期之母，每一次完整的房地产周期会持续18年（参见图3）。在房地产上升周期，支撑因素的基本面持续向好，居民的购房需求持续增加，与开发商的房屋投资、金融机构的融资（以及中央银行的货币政策）形成正向反馈效应，房地产价格整体性上升，上涨预期则进一步刺激了居民购房需求，形成弥漫全社会的财富效应。在中国房地产市场的扩张周期中，人口及购房人口净增长、土地财政体制和地方政府的政绩导向也发挥着至关重要的作用。房地产业所影响的前后端产业链条很长，包括建筑、建材、家电、家装、公用设施等，在房地产扩张周期带动下，其相关产业也随之进入扩张周期。大量的民间投资（民营企业）在此过程中不断进入房地产及相关行业，杠杆率也不断提高。

　　“萧条的唯一原因就是繁荣。”房地产价格快速上涨的同时，金融风险也快速累积。一旦支撑房地产市场繁荣的主要支撑因素发生改变，那么房地产市场即进入下行周期，土地拍卖市场、租赁市场、建筑材料等的上涨趋势都会发生逆转，处于核心的房地产价格也在保持一段时间的高位徘徊之后难以支撑，瞬间崩盘。如果这一过程中没有做好风险释放，那么最后的结果可能就是触动系统性金融风险，引发经济或金融动荡。

　　（三）民营金融控股公司的金融风险传导

　　金融业是受到严格监管的行业。我国在上世纪90年代施行了金融分业经营监管制度，但进入21世纪后，随着国有企业、民营企业纷纷进入金融业，传统大型国有商业银行、股份制商业银行等也纷纷获取多个金融牌照，金融分业经营的格局事实上已经打破，大量金融控股或准金融控股、产融结合型企业随之诞生。但是，金融监管层面对这类企业的监管并没有及时跟上。因此在一段时间内，我国金融控股公司“野蛮生长”，暴露出诸多金融风险的隐患。

　　总体看，民营金融控股公司的金融风险传递路径是“内部风险积累？风险外溢”。首先是民营金融控股公司的内部公司治理。这是风险的根源。许多民营企业家并不熟悉金融业务，主要受到金融业的高盈利性而进入的，他们根据过往的成功经验，天然地以为既然可以经营好实业，也可以经营好金融业。但实际上，许多民营金控企业的股东、实际控制人和高管人员缺乏金融管理知识、风险管控能力及合规经营理念，很容易产生内部人控制、关联交易，在金融监管跟不上的情况下，将所控股金融机构作为“提款机”套取巨额资金，向实际控制人或最终受益人进行利益输送。其次，在外部条件发生变化时，民营金融控股公司的内部风险会发生外溢。由于金融业具有高杠杆、脆弱性特征，如果引发挤兑、抛售等群体性行为，单个或多个民营金融控股公司的风险外溢很容易在资本市场、同业市场等产生“羊群效应”，引发行业性、区域性甚至系统性金融风险。

　　从风险传导路径看，可以分为串联式和并联式风险传导两种（如图4）。串联式是从一个金融机构逐个传导到其他金融机构，传到时间可能较长；并联式是从一个金融机构同时传导给多个金融机构，具有瞬时性或爆发性特点。事实上金融风险传导往往可能有混合式（串联并联并存）的。

　　在2018年中国发展高层论坛上，中国人民银行行长易纲严厉批评了金融控股集团存在的问题：“少数野蛮生长的金融控股集团存在着较大风险，抽逃资本、循环注资、虚假注资以及通过不正当的关联交易进行利益输送等问题比较突出，带来跨机构、跨市场、跨业态的传染风险。”2019年3月28日，中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过了《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》，原则上要求同一投资人作为主要股东（持股5%以上或不足5%但有重大影响）参股商业银行的数量不得超过2家，或控股数量不得超过1家。这意味我国将加强对金控集团特别是民营金融控股公司的全面监管。

　　（四）金融科技和互联网金融的金融风险传导

　　第一，金融科技和互联网金融高度依赖信息技术（ICT），有受到技术性攻击的风险。互联网和信息技术时代本就存在网络和技术攻击的可能性。在互联网金融和金融科技应用机构，如果一些信息技术被破译或受到黑客攻击，那么相关机构可能陷入瘫痪，用户信息数据可能外泄。链接金融机构的薄弱环节被网络攻击的可能性很高。

　　第二，金融科技和互联网金融具有高频创新性，相对则产生金融监管滞后性，二者的时间差是风险缺口。互联网金融和金融科技总是创新在前、监管在后。金融创新从诞生到成长、成熟的过程时间很短，金融监管因为难以获取其信用数据，因而有明显的滞后（图5），等到金融监管逐渐跟上时，金融创新已经接近成熟；由于新的金融工具竞争少、监管少，因而往往拥有高利润，因此金融创新活动层出不穷。同时，互联网金融拥有脆弱性，单个项目的违约或跑路可能产生集体性恐慌效应，引发挤兑行为，从而在短时间内从单一风险源快速传播，引发更大的金融风险和社会风险。

（本文系全国工商联智库委托团体委员单位中国民生银行研究院研究成果。）